核 心 观 点

原料炼焦煤供需格局转弱叠加下游需求表现不佳是近期黑色板块下跌的主因，黑色产业链利润正在重塑。原料让利，但钢厂利润并没有实质性好转，下游需求表现一般是主因，后期盘面企稳需看到需求企稳回升或钢厂、焦化厂或煤矿自发限产。

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从成本角度来考虑，市场普遍认为蒙煤仓单成本可视为盘面炼焦煤的支撑，蒙煤二季度112-115美元/吨的长协价折算仓单成本支撑大概在1450元/吨；焦炭自身产能过剩，原料下跌焦化厂利润好转，但钢厂对其仍有提降的预期（5-9价差超200元/吨，09合约上至少仍有两轮提降预期）；铁矿现实与预期较为分化，5-9价差走扩已反应了远月偏宽松预期，铁矿的支撑在于非主流矿与国产矿90美元的生产成本线。

从交易策略角度来看，原料正套正加速演绎，建议逐步止盈离场；后期重点关注压产背景下（压产政策或钢厂自发减产）做多钢厂盘面利润（或做多螺矿比）交易机会；从估值角度来看，远月01合约上焦矿比相对偏低，亦可关注。

研 报 正 文

黑色产业链利润正在重新分配。自2021年4月份以来，炼焦煤利润稳步上升，并于2021年9月处于产业链利润头部（铁矿除外），2022年炼焦煤供需格局偏紧，焦煤利润整体处于偏高水平，较高的利润致使产业链利润分配极度不均，黑色产业链长期处于不健康状态，严重制约着我国钢铁业的发展。随着澳煤进口的放开（近期进口利润打开），蒙煤通关持续维持高位，俄煤进口同比亦有增，叠加国内煤矿顺利复产，炼焦煤偏紧格局已转为略宽松格局，且宽松预期随时间的推移有所提升，炼焦煤让利势不可逆。

原料让利，但钢厂利润并未有明显好转，主因在于下游需求表现不佳。数据显示，以螺卷为代表的主流钢材品种近期表需与去年同期相差不大（去年同期基数偏低，整体处于近几年偏低水平）。从需求驱动来看，房地产仍处于复苏阶段，但传导至实物工作量仍需时间；基建受制于地方财政压力，高增速或难维持；制造业一方面受制于地产的不景气，另一方面受整个宏观环境的影响（国内复苏动能仍不强，海外需求有下降预期）。预计下游用钢需求有一定的韧性，但难爆发。

下游需求不佳，炼焦煤供给提升，表现为炼焦煤库存延续增加。据汾渭调研，目前精煤库存已处于近6年来同期最高水平，预示着炼焦精煤出库不佳。

在下游需求尚未企稳，且压产政策未出背景下，盘面支撑在哪？市场一致视蒙煤仓单成本为炼焦煤支撑线。据Mysteel调研，蒙5原煤二季度长协价在112-115美元/吨，折算蒙5精煤仓单成本大概在1450元/吨左右。

铁矿方面，宽松预期在5-9价差中有所体现，关注后期铁矿发运增量兑现。截止目前，铁矿5-9价差回升至110元/吨的高位，预示着远月供需格局相对偏宽松。从发运增量来看，淡水河谷及非主流矿是2023年铁矿增量主要来源，后期重点关注淡水河谷发运兑现及受利润影响下非主流矿发运情况。

从钢材的供需格局来看，五大品种产量、表需同比有所下降，且产量下降幅度小于表需下降的幅度（以螺纹钢为代表的建材表需下降较为明显），此格局下，意味着4-5月旺季钢材库存走势相比去年会更平滑。若需求维持目前不温不火的状态，且钢厂利润在原料让利背景下未能有明显改善，钢厂自发减产或已不远。重点关注行政压产政策及钢厂自发减产时点。

从交易策略来看，原料（焦煤、焦炭、铁矿）5-9正套正加速演绎，建议已入场的择机止盈离场。在原料煤炭、铁矿供需格局偏宽松预期下，远月钢厂利润有回升的预期，可择机做多钢厂盘面利润（或做多螺矿比），入场时点可参考压产政策的下发及铁水产量拐点。从估值角度来看，可关注01合约上做扩焦矿比交易机会。

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